国金宏不雅：下半年好意思国经济的三头灰犀牛

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　　雪涛宏不雅条记

　　首要的是沿着“休止线性外推”这个逻辑支点去想考：特朗普完结方针的旅途是默契的，但根柢诉求是静止的；一切的零乱也将围绕此而张开。

　　文：国金宏不雅宋雪涛/谈判东谈主钟天

　　OBBB法案的光速通过得以让特朗普在7月4日留住概述的政事效用，也反应出了他在国内事务更强的掌控力。而畴昔一个月在对外事务相对千里寂的他或将活力再现，且变得愈加坚定，因此TACO的反噬风险正在加多。新旧联储主席间更热烈的唇枪舌剑亦可能激发更大的零乱。

　　基于此，咱们觉得2025年下半年，好意思国经济存在三头“灰犀牛事件”：

　　1）大鲜艳法案落地后，财政将更多“作念减法”，呈现出更为明确的减支倾向；

　　2）对外关税和海外关系重塑愈加“求实且激进”，TACO的反噬风险加多；

　　3）新旧联储主席对降息偃派互异激发零乱，影子联储主席或领有“市集主导权”。

　　估量所谓的“灰犀牛”、“黑天鹅”老是贫苦的，更首要的是沿着“休止线性外推”这个逻辑支点去想考：特朗普完结方针的旅途是默契的，但根柢诉求（即重返好意思国的黄金期间）是静止的；一切的零乱也将围绕此而张开。

　　一千个东谈主眼中有一千个“黄金期间”，但在特朗普眼中，1990年阿谁制造业蕃昌的好意思国，大约率比当下愈加“伟大”。

　　（一）大鲜艳法案落地后，好意思国财政新增量有限，将来财政支拨将更多作念减法。

　　险些不错细方针是，在好意思国经济参加衰退之前，很丢丑到新的财政刺激政策。但在赤字的压力下，对于财政收缩的诉求会变得越发进攻。好意思国很可能参加到阶段性的减支氛围当中：这既包括了去挖掘新的减支空间（DOGE 2.0），也包括了在已有框架下更“有用且前置”的发力。

　　尤其在减支这个维度下，咱们再次强调特朗普并莫得把OBBB法案看成政事器具：SNAP福利削减中，他对于传统红州和政事本钱更高的扭捏州反而愈加激进。（对于更多OBBB法案的减支决心，可参见《换个视角看“大漂亮法案“》）

　　而DOGE 1.0时期的“遗产”仍在发光发烧，举例好意思国国务院正在落地新一轮裁人算计以及对政府钞票处置的股东；另一方面，需要意识到特朗普与马斯克分谈扬镳并不是因为马斯克“减支”不勇猛，特朗普从未否定DOGE的首要性及存留神旨。

　　值得贵重的另少量还有OBBB法案更多是“减税”，而非直白的“转变支付”，这意味着如若经济疲软，私东谈主部门应税收入下降，法案自己的刺激作用会再打扣头。

　　减支的起源是无法苛刻的赤字问题。对于好意思国来说，经济平时脱手时向上6%的赤字率无异于达摩克利斯之剑，任何阑珊减支意愿的官员不错相似昂首望望，是否离它又更近了一步。特朗普并非对此视而不见，也并非对减支的紧迫性一无所知。

　　（二）TACO 反噬风险加大，特朗普在关税和海外关系重塑愈加“激进且求实”：更多的“目田日”，更庸俗的“TACO”， 以及更大的波动。

　　畴昔一段技能特朗普专注于国内事务，在海外舞台上略显“千里寂”。7月4日OBBB法案在国融会事后，特朗普短期的“内忧”已然灭亡，将再次转向关税、军费保护费等与好意思国中永恒海外竞争力干系的议题。

　　特朗普对外变得愈加“激进且求实”，这意味着每个非好意思经济体齐需要再想考能拿出的谈判筹码有什么：盟友关系或更邃密的商业交游仅是得以快速参与目田日2.0的入场券，但并不保证赢得一个好的条约。

　　更首要的是展现出硬实力，举例中国在稀土和金属矿物等计谋资源的供给上风；尤其贵重到这一轮谈判中软实力的议价能力正鄙人降，举例英国和欧盟传统的“西方文化纽带”，加墨的“北好意思区位上风”，以及东南亚列国和日韩领有的“地缘计谋价值”。

　　日本和韩国这两个好意思国在亚洲最首要的盟友，亦然特朗普勇猛胁制中国影响力的关节参与者，被选作第一轮发信对象。客不雅执行是，韩国首先倒向好意思国，而日本气派坚定，这看起来并不妨碍在特朗普眼中将他们等同对待。

　　而对越南的关税架构尤其值得贵重，这种针对转口的阶段式关税是实验性的：探索分级门径可行性，试探商业伙伴国秉承度，以及更首要的，不雅察中国的应酬气派和具体反制门径。

　　不错预期的是，许久未出当今新闻中的“TikTok收购”、格陵兰岛、巴拿马运河、“墨西哥湾”等等齐会慢慢追想，成为特朗普放在牌桌上的谈判筹码。

　　特朗普在作念海外事务阻挠者并试图攀附选民的同期，似乎并不留神的少量是：其他国度亦有政事，这些国度选民对好意思国的意见会制约相对应的举止。而好意思国自身的政事压力也并非不错忽略，如若每一份首要法案的身手性投票齐需要特朗普躬行调治才能通过，好意思国雄伟而冗杂的政事体系也会成为特朗普的绊脚石。

　　基于此，咱们不得不再次强调TACO的脆弱性。特朗普的退避仅仅基于某种技能的“最坏情况”而言，这并不代表经济的伤害并没发生，且跟着技能的股东，这种“最坏情况”的底线将变得更低。

　　（三）新旧联储主席的隔空对抗激发零乱，影子联储主席或领有“市集订价权”。

　　跟着技能的股东，下一任联储主席将慢慢了了。鲍威尔会在2026年5月卸任联储主席职位，假定他同期卸任理事，那彼时或将看到至少七名中的四名联储理事将复旧特朗普的货币政策态度（沃勒、鲍曼、接替库格勒、接替鲍威尔）。

　　令东谈主担忧的少量是，哪怕是免除传统，即年内平时提名新主席，天下齐会把他/她看成“影子联储主席”，无穷放大新旧联储主席对于货币政策表态的互异。在开除鲍威尔的言论甚嚣尘上确当下，也曾很难回到一个平时的接任节拍中去。

　　不管是影子联储主席，还所以某种更激进的方式夺取鲍威尔的货币政策主导权，对好意思国的冲击不亚于目田日1.0，以至会更为严重。长债的抛售压力或将被数倍放大，而好意思债利率又是联动全球不同市集的中枢订价因子，好意思国自身的股债汇三杀难以幸免，更需要护理捏续的外溢效应。

　　将来一段技能，联储的举止难以与政事脱钩。尤其是行将临来过于依赖主不雅判断的降息有揣摸打算：这不仅取决于对经济景色的判断，还取决于特朗普关税节拍的收缩性。

　　如若作念的不好，容易为特朗普分摊火力（举例不降息激发经济衰退，或无谓要的大幅降息激发再通胀），鲍威尔想极力幸免这两类情景赓续一场soft landing，但候任主席未必并不留神；这自然的造成了新旧联储主席的态度对抗。

　　对于鲍威尔而言，越落寞，越抵抗，留住的政事遗产也就越多；当下他亦莫得任何原理屈服于特朗普的极限施压。

　　还有少量在于“东谈主心想降”，不管是股票照宿债券齐将受益于更宽松的货币环境（哪怕这种宽松水平是无谓要的）；但到了加息的时候，面前特朗普的“Too High”会不会被反噬为“Too Low”，从而东谈主为加大货币政策波动性。

　　年内还值得贵重的是在债务上限处置之后，TGA账户需补充约5000亿好意思元，而传统的作念法是用短债进行融资；发短债也意味着对子储降息幅度将产生更大的诉求。

　　自然，特朗普提名的联储主席并不一定在上任后按照他的意愿行事（鲍威尔即是一个例子），那彼时可能成为当下的复刻，这种月旦的赓续将进一步削弱好意思元信用。

　　新旧联储主席将赓续对货币政策的不同不雅点，尤其是候任主席的公建造言将怎样被市集解读，乃至price-in到更为鸽派的货币政策旅途值得护理。

　　短期来看，举座的降息旅途不仅会因尚且零乱的经济数据而犬牙相制；也会因新旧主席的隔空交锋而愈加扑朔迷离。中期角度看，基于特朗普意愿的财政主导（fiscal dominance）或成为他任期内常态化的扰动；在想考货币政策变化时，“特朗普想要什么”将会永恒萦绕脑中。

　　风险请示

　　中东地点不细目性加重像显耀推升油价水平，从而带来更显豁的好意思国通胀；特朗普的内务政策濒临更大阻力；好意思国金融市集波动加重，非好意思资金外流加快，好意思元加快下落，激发好意思国深度衰退

　　

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背负剪辑：凌辰